眾籌式證券發(fā)行監管研究 (一)證券市場(chǎng)的信息不對稱(chēng)問(wèn)題。激勵問(wèn)題是伴隨信息經(jīng)濟學(xué)的產(chǎn)生而為人關(guān)注的問(wèn)題。由于買(mǎi)方獲取信息通常需要較大成本，同時(shí)存在搭便車(chē)問(wèn)題，因此買(mǎi)方缺乏收集信息的激勵。證券發(fā)行市場(chǎng)即為檸檬市場(chǎng)，融資者一方的信息是完全的，而投資者處于信息弱勢。信息不對稱(chēng)產(chǎn)生的逆向選擇發(fā)生在交易之前，由于投資者無(wú)法從投資項目中識別能獲得較高預期收益和較低風(fēng)險的投資項目，因此投資者只愿支付反映發(fā)行人平均水平的投資價(jià)格。此時(shí)，優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人價(jià)值被低估，從而不愿出售證券，余下的大部分為劣質(zhì)發(fā)行人發(fā)行的證券。道德風(fēng)險產(chǎn)生于交易之后，以股權投資為例，股權投資具有長(cháng)期性，其收益很大程度上取決于發(fā)行人是否勤勉工作，其經(jīng)營(yíng)決策是否均考慮投資者利益。如果發(fā)行人的管理層獲得投資后未能將資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，或者發(fā)行人的管理層未能勤勉工作導致經(jīng)營(yíng)失敗，都將損害投資者的利益。解決信息不對稱(chēng)問(wèn)題的通常方式包括政府與市場(chǎng)兩方面。政府可以通過(guò)管制以增加信息，同時(shí)市場(chǎng)自身可以通過(guò)私人生產(chǎn)并銷(xiāo)售信息、金融中介及市場(chǎng)中介的參與以及抵押的方式解決逆向選擇問(wèn)題2。和馮侖一起走神12分鐘，政府監管的方式主要為強制信息披露制度，政府通過(guò)相關(guān)監管規則，對證券發(fā)行、交易需披露之信息進(jìn)行嚴格規定，從而將信息收集和處理的成本轉移給發(fā)行人，并緩解交易各方的信息不對稱(chēng)。然而政府監管也經(jīng)常出現失靈現象，一方面，賈躍亭留給同行的三大教訓！政府掌握的監管信息有限，因此政府作出的監管決策并非總是有效的;另一方面，走進(jìn)無(wú)錫之央視無(wú)錫影視基地，政府存在被俘獲的可能，當監管者與被監管對象存在共同利益時(shí)，投資者的利益即被架空。市場(chǎng)手段是解決信息不對稱(chēng)的有效方式。其一，金融中介及市場(chǎng)中介自律機制。金融中介是解決金融資源配置的主要手段，企業(yè)宣傳片制作通過(guò)建立一個(gè)平臺或機制，金融中介將資金供需兩端有效連接，從而極大提高資金配置效率。同時(shí)，金融中介相對政府而言能夠以更低的成本獲得更充分的市場(chǎng)信息，影視視頻制作從而更易于對交易各方進(jìn)行監督管理。市場(chǎng)中介也能夠相對充分地掌握發(fā)行人的信息。市場(chǎng)中介包括律師事務(wù)所、會(huì )計師事務(wù)所、市場(chǎng)評估機構等，市場(chǎng)中介機構提供的專(zhuān)業(yè)性意見(jiàn)旨在化解發(fā)行人與投資者圍繞資產(chǎn)定價(jià)所存在的信息不對稱(chēng)，從而降低締約成本3。無(wú)論金融中介還是市場(chǎng)中介，其實(shí)質(zhì)均在于以其聲譽(yù)資本擔保發(fā)行人的質(zhì)量，從而增強發(fā)行人的信用，避免逆向選擇問(wèn)題。其二，私人生產(chǎn)并銷(xiāo)售信息。這既包括金融中介、市場(chǎng)中介編制的市場(chǎng)分析資料等，也包括投資者個(gè)人通過(guò)各種途徑所能得到的信息。因此，公司能夠被公眾掌握的信息越多，信用越好，越能得到投資者認可，知名度較高的公司往往融資更容易。其三，抵押制度。這一制度是解決借貸市場(chǎng)信息不對稱(chēng)問(wèn)題的重要方式，在證券市場(chǎng)上較少適用。(二)證券監管的激勵機制。企業(yè)宣傳片制作證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的信息不對稱(chēng)的“檸檬市場(chǎng)”。證券的價(jià)格反映了市場(chǎng)對證券未來(lái)收益的貼現預期。投資者對發(fā)行證券預期收益的判斷依賴(lài)于發(fā)行人提供的信息，CCTV紀錄片舌尖上的中國第二季高清下載！而這種信息為發(fā)行人所壟斷。因此，解決信息不對稱(chēng)和保護投資者成為證券監管的核心目標4。信息不對稱(chēng)問(wèn)題在證券市場(chǎng)上的廣泛存在使激勵成為必要。資金需求方與資金供給方的信息不對稱(chēng)使交易成本出現。某種程度上，金融制度存在的主要目的即解決信息不對稱(chēng)情況下的激勵問(wèn)題，降低金融交易的成本。諾思提出，制度構造了人們在政治、社會(huì )或經(jīng)濟方面發(fā)生交換的激勵結構，它完全類(lèi)似于一個(gè)競爭性的運動(dòng)隊中的激勵規則5。美國教授威廉 單位:西南政法大學(xué)